浙江金融资产交易中心（浙金中心）部分产品到期未兑付，将祥源系推上风口浪尖。尽管涉事资金规模尚无官方定论（传闻超140亿元），但这场暴雷并非偶然——从资金链“拆东补西”的惯用手法，到融资渠道的“专属化”操控，再到地产主业萎缩下的“资本空转”，祥源系的崩塌早有伏笔。  

一、资金链“野路子”：从上市公司“抽血”到借新还旧的困局

祥源系的资金运作，从一开始就透着“八个盖儿盖十个锅”的窘迫。其核心手法是通过上市公司“过桥”输血，本质是“拆东墙补西墙”的资金盘游戏：  

• 虚构交易占用资金：2022年，祥源文旅与丹霞山相关公司签订收购协议并支付5000万元意向金，资金经多账户转手最终流入祥源控股旗下房地产公司，后续虽归还但被浙江证监局查出多笔类似操作，罚款830万元。这一行为暴露其短期过桥能力枯竭，不得不铤而走险占用上市公司资金。  

• 借新还旧的脆弱平衡：祥源控股表面宣称“资产数百亿”，实则高度依赖“借新还旧”维持流动性。这种模式的致命缺陷是：一旦新资金来源断裂，资金链将瞬间崩塌。  

二、融资渠道“私有化”：浙金中心从“国资平台”沦为“祥源专属工具”

浙金中心曾是浙江投资者的“心头好”——国资背景、年发行超千亿、承接政府项目，可靠性一度比肩银行理财。但祥源系通过股权渗透，将其变为关联企业的“非标融资管道”：  

• 股权腾挪掌控平台：2019年，祥源系通过“杭州民置投资管理有限公司”（第一大股东）、“安徽翔誉商贸”（新进股东）等关联方，实际控制浙金中心。尽管后期部分股权退出，但祥源系旗下公司与浙金中心仍通过共同持股（如杭州微游荟旅游）保持紧密联系。  

• 资质取消敲断“资金腿”：2024年10月，浙金中心因违规被取消金融资产交易资质（恰逢祥源文旅资金占用被处罚前两个月，疑似监管提前控风险）。失去这一核心融资渠道，祥源系资金链“大腿”被直接敲断。  

• 存量转让“变相输血”：资质取消后，浙金中心通过“存量产品转让”功能，伪装成投资者间交易，实则平台或关联方下场“自买自卖”，将新投资者资金导入祥源系，继续“拆东补西”。此时平台已彻底沦为祥源系的“专属融资通道”。  

三、资本运作“空转”：上市公司沦为“市值管理工具”

祥源系对旗下上市公司（如祥源文旅）的操作，是典型的“市值管理—股权质押”金融循环，本质是通过“套现”而非“经营”获取流动性：  

• 注入资产拉抬市值：祥源文旅（原万家文化）通过注入文旅资产、包装概念等方式拉升股价，而非依赖实际经营业绩增长。  

• 高位质押套现：股价高位时质押股权，获取资金流向集团地产业务或个人，形成“套出资金—质押股份—再套现”的循环。这种模式的关键是股价稳定或上涨，一旦信用崩塌、股价下跌，质押链条将反噬，加剧流动性危机。  

四、主业萎缩：地产下行引爆“流动性炸弹”

祥源系自称“以文旅为主导”，但地产才是其核心盈利来源。然而，房地产市场的持续低迷，彻底击穿了其资金链的最后防线：  

• 销售断崖式下滑：2022-2024年，祥源控股签约销售额从50.38亿元降至35.64亿元，2025年上半年仅11.5亿元；结算金额同步暴跌，2025年上半年仅6.98亿元。  

• 流动性恶性循环：地产销售回款锐减，前期投入无法收回，导致资金链断裂。旗下至少10家地产公司被列入上海票交所“持续逾期名单”，部分项目停工烂尾、进入司法重整。  

• 资产结构“大BUG”：祥源控股宣称“总资产600亿、总负债400亿”，但资产多为地产项目、股票等流动性差的资产，负债则以银行贷款、施工方欠款、投资者理财资金为主（刚性兑付），实际偿债能力极弱。  

五、自救困局：国资介入的“理想与现实”

祥源系将希望寄托于引入国企注资，但这一路径面临多重挑战：  

• 国资风控严格：国资或AMC救助通常选择“区域优质、有阶段性流动性问题、预期盈利”的资产，而祥源系整体资产质量（流动性差、地产拖累）是否符合存疑。  

• 优质资产或成筹码：旗下祥源文旅拥有张家界百龙天梯、凤凰古城沱江游船等优质文旅资产（2025年前三季度营收8.44亿，同比增35.29%），可能成为与国资谈判的筹码。  

• 分类处置难度大：最可能的路径是地方政府协调“分类处置”——民生地产项目“府院联动”纾困，优质文旅资产由国资盘活。但如何平衡各方利益、激活贬值资产，仍是难题；且祥源系过往“野路子”操作，更增加了国资对其“可控性”的顾虑。  

结语：暴雷背后，是“地产+金融”模式的终局

祥源系的崩塌，本质是“地产依赖+金融空转”模式的必然结果：地产下行击穿流动性，金融手段（资金占用、非标融资、市值质押）的“野路子”掩盖了主业虚弱，最终在监管收紧、融资渠道断裂后彻底暴露。这场暴雷不仅是一家企业的危机，更折射出部分企业“脱实向虚”、依赖金融杠杆的致命风险——当潮水退去，裸泳者终将现形。