上周全球市场继续交易“地缘冲突升级+利率预期上修”，美股连续第五周下跌，机构去杠杆明显加速，但从VIX水平和季末再平衡压力看，资金面最恐慌的时刻或仍未出现，短期仍需控制风险敞口。不过，纳指100估值已明显回落，部分核心科技龙头的远期估值接近十年来低位；若后续美伊局势缓和、2年期美债利率见顶回落，美股有望重新回到AI盈利扩张主线。

大中华市场方面，地缘冲突目前更多的是压制情绪而非基本面，中国顺周期资产的核心风险仍在外需走弱，而非供应链中断。1—2月工业企业利润明显修复，高技术制造、电子和民营企业表现突出，显示新质生产力正成为增长的重要支撑。尽管地产链、部分消费与外需相关行业仍偏弱，但当前MSCI中国估值已回落至相对低位，恒生科技、券商及消费等板块的悲观预期已较充分计入，后续弹性将取决于外需改善与风险偏好的修复。

本周重点关注

美国市场

上周美股抛售加剧，机构单周削减美股净暴露的幅度达到了2020年疫情期间的水平，做空ETF的成交量达到历史新高，标普500和纳指100均出现了罕见的连续5周下跌。不过，恐慌指数VIX仅上升至31，叠加一季度末公募基金再平衡，预计美股还有一批卖压出现。我们认为在资金面上最恐慌的时刻仍未出现，仍需严格控制投资组合的风险敞口。不过从基本面来看，截至上周五收盘纳指100的远期市盈率已回到20附近，位于过去20年的63%分位点左右，而科技股七巨头中的亚马逊和英伟达远期市盈率均跌至近10年来几乎最低的位置。

宏观层面，伊朗局势的紧张程度不降反升，市场对于特朗普“要谈判”、“要推迟”等TACO表态逐渐脱敏，转而关注双方实质的动作。目前伊朗仍掌控着霍尔木兹海峡，尽管其声称允许非敌国船只通过，但实际通航船只每天仍然只有个位数；美国则声称将集结一万多名精锐重装奔赴中东作战，但受国内反战声浪掣肘，全面登陆作战概率极低。我们认为美以更可能在未来2-4周通过精细化行动，尽可能多的摧毁伊朗的核设施、军事设施与军事生产能力，逼迫伊朗接受谈判并重新开放霍尔木兹海峡。因此形势在变好之前还需要先变坏，当下宏观不确定性仍然非常高。

美国作为原油出口国，伊朗冲突的冲击更多体现在利率上行与地缘压力带来的风险偏好下降，而非能源断供，因此最能反映美联储降息预期的2年期国债利率走势，对后续市场流动性和风险偏好非常关键。接下来美股盈利继续扩张的关键在于AI变现，而Agentic AI的快速流行正显著加快着这一进程。因此OpenAI在头部大模型竞争愈发激烈的背景下也关掉了Sora，将资源集中在最能让企业付费的编程和广告等领域。而在AI大模型的上游，需求也正迎来确定性极高的爆发：全球算力总量以20%以上年增速扩张，CPU负载占比提升3-4倍，计算架构迎来结构性重构，多类存储需求同样正发生指数级增长。

数据来源：彭博

大中华市场

尽管伊朗战事同样导致上周大中华主要股指也出现了幅度不小的下跌，但战事的拖延对于产业链最齐全的工业生产国并不是坏事。大中华顺周期资产的风险主要来自外需走弱，而非供应链断裂。中国在新能源汽车、储能电池、储能系统和光伏等新能源产业全球份额均过半，随着油价站上100美元/桶，渗透速度有望进一步加快；叠加全球规模领先的煤化工产业链与多元能源供给，能源安全底线稳固。一旦战争结束，中国给世界“缝缝补补”的能力独步全球，中国高端制造业出海的长期趋势不会因为短期地缘冲击而改变。

1-2月国内规模以上工业企业利润同比增长15.2%，显著好于市场预期，工业盈利迎来明显修复。营收增速回升至5.3%，叠加每百元成本同比下降0.24元，形成量价与成本共同驱动利润改善的格局。结构上亮点突出，高技术制造业利润大增58.7%，电子行业更是翻倍增长，新质生产力成为核心引擎；私营企业利润同比大涨37.2%，中小微企业全面回暖，显示民营经济活力显著回升。当然数据仍存分化，外资企业利润同比下降3.8%，汽车、地产链及部分消费行业延续下滑，库存与回款压力仍在。整体看，工业盈利修复趋势确立，但行业不均衡、需求偏弱的问题尚未完全解决。

从基本面来看，MSCI中国远期市盈率经过本轮下跌已下滑至11.8倍左右，无论横向对比全球还是纵向对比自身，仍在相对便宜的区间。尤其是已充分反映了悲观预期、与利率和风险偏好高度相关的恒生科技、券商、消费等板块，估值安全垫更高。

数据来源：彭博

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