2026年前三季度，中国国内生产总值（GDP）同比增长4.6%。分季度看，一季度同比增长5.0%，二季度回落至4.3%，三季度回升至4.5%。从总量看，这一增速与全年4.5%—5%的预期目标基本吻合；但若拆开来看，增长的“质地”并不均匀：生产强于需求，外需强于内需，上游强于下游，国有强于民间。9月，规模以上工业增加值同比增长5.5%，出口同比增长36.3%，而社会消费品零售总额仅增长1.1%，固定资产投资同比下降7.2%。这种“K型”分化，正是“供强需弱”这一结构性矛盾在当期数据上的投影。

一、外需超强：出口撑起前三季度增长率

今年前三季度，出口是中国经济最强劲的增长动能，增速远高于消费和投资。以美元计价，前9个月出口累计同比增长21.3%，进口增长27.5%；9月单月出口增速从8月的24.9%进一步升至36.3%，当月贸易顺差扩大至1335亿美元，继续处于历史高位。

出口高增的主线是AI。全球AI资本开支持续扩张，带动算力相关硬件需求激增。前三季度集成电路出口同比增长99.1%，电脑零附件增长2.1倍，固态硬盘等存储部件增长1.3倍，服务器等数据处理设备增长7.2%；对韩国出口增长68.2%，很大程度上源于AI产业链的高景气。中国既是AI硬件的重要供给方，也深度嵌入全球算力产业链的分工之中。此外，汽车及底盘、机电产品出口也体现了制造业转型升级的成果。

但对出口的强劲需要冷静看待。第一，不宜据此高估出口的长期竞争力。今年出口高增主要来自集成电路、自动数据处理设备等AI硬件；成品油、铝材等资源类产品增速虽高，但体量较小，且更多是国际大宗商品涨价带来的价涨。第二，出口对就业和收入的带动在减弱。AI硬件链条资本密集、用工较少，出口高增并未相应转化为居民收入和消费的改善。第三，今年的高基数将成为明年的压力源，出口可能从今年的最强动能变为明年的最大变量。

二、内需偏弱：消费、投资与地产三重承压

与出口的火热形成鲜明对比的是内需的疲弱。从增速看，社零、投资、地产三组高频数据都显示，内需修复的斜率依然偏缓。

（一）消费：以旧换新效应递减，服务消费相对占优

9月，社会消费品零售总额同比增长1.1%，前三季度累计增速同样在1%左右，明显低于名义GDP增速。值得注意的是，9月扣除汽车后社零增长3.9%，说明拖累消费的主要是汽车等大宗耐用品，而非全面性的消费萎缩。服务消费则相对占优，前三季度服务零售额同比增长5.0%，比商品零售额高出4个百分点，其中旅游咨询租赁服务类、文体休闲服务类分别增长10.7%和9.7%。不过，服务消费毕竟体量有限，还难以对冲商品消费的疲弱。

以旧换新的透支效应正在显现。9月份以旧换新涉及的家电、汽车、通讯器材等五大品类限额以上零售额同比下降10.5%，降幅较8月的9.3%进一步扩大，其中汽车下降21.6%；而非以旧换新品类则增长3.2%。耐用消费品的更换周期往往长达数年，今年换了，明年不太可能再换。补贴政策在2024—2025年有效托住了消费，但其边际效应递减是客观规律。

更深层的问题在收入端。今年上半年，全国居民人均可支配收入增长5.2%，而人均消费支出仅增长3.7%，消费增速持续慢于收入增速。收入增速放缓叠加预防性储蓄上升，使得居民能花的钱和敢花的钱都受到约束。

（二）投资回报率下降：民间投资持续收缩

前三季度全国固定资产投资同比下降7.2%，这是有统计以来较为少见的深度负增长。分主体看，民间投资下降10.4%，9月单月降幅扩大至12.4%；国有投资9月同比下降1.1%，降幅相对温和。分构成看，设备工器具购置投资增长12.5%，大规模设备更新政策仍在发挥作用，而建筑安装工程投资则明显走弱。

分领域看，制造业投资累计下降2.1%，但9月单月降幅收窄至0.9%，其中电子设备制造业投资增长19.2%，AI相关产业链的资本开支是少有的亮点；全口径基建投资累计下降6.1%，9月单月下降10.5%。尽管9月政府债券融资达1.54万亿元，同比多增3469亿元，但资金到位并未及时转化为实物工作量——专项债项目收益偏低、配套资金不足、项目储备不够，都制约了基建的发力。

投资下滑背后有一个更根本的原因，即传统的投资驱动模式正面临拐点。经过近40年的固定资产投资高增长，如今投资回报率已持续下降；民营企业需要权衡投资回报与融资成本，在需求前景不明朗时，投资意愿自然趋弱。三季度制造业产能利用率仅为73.3%，同比下降1.5个百分点，在产能尚未充分利用的情况下，企业普遍缺乏扩产的动力。

（三）房地产：仍在探底，居民部门持续去杠杆

房地产依然是内需的最大拖累。前三季度房地产开发投资同比下降20.6%；9月份重点城市商品房销售面积同比下降20.5%，二手房挂牌价格指数继续下行。房价下跌通过财富效应抑制消费，通过土地出让收入下降制约地方财政，通过建材、家电、家具等产业链拖累制造业，其影响是全方位的。

与之相对应的是居民部门的持续降杠杆。前三季度住户贷款减少1.03万亿元，提前还贷、少借多存仍是居民的普遍选择。中国居民杠杆率直到2024年才开始见顶回落，而2026年则是居民部门缩表的第一年。9月29日出台的房贷贴息政策——首套房、房价不超过150万元、面积不超过120平方米——贴息后前五年房贷利率可降至2.1%左右，但与一二线城市的租金回报率相比，买房的吸引力并不强，其信号意义大于实质性影响。考虑到居民对收入和房价的预期仍然偏弱，仅靠一次贴息还不够。

总体看，消费、投资、地产三者相互牵制——地产下行拖累居民财富与地方财力，地方财力不足制约基建和公共服务，居民收入预期偏弱又抑制消费，消费不振进一步压低企业投资意愿。这正是供强需弱难以在短期内自发扭转的原因。

三、物价助力企业利润回升：PPI回升不等于需求改善

PPI在今年3月结束了连续41个月的同比下降，三季度涨幅进一步扩大。9月，PPI同比上涨5.0%，涨幅比上月扩大1.2个百分点，环比上涨1.2%；前三季度PPI累计上涨2.3%。但与此同时，9月CPI同比仅上涨0.9%，核心CPI上涨1.0%，消费端价格依然温和。上游与下游价格的剪刀差，本身就是供需失衡的又一个注脚。

（一）PPI回升主要是输入性的

拆分来看，本轮PPI上涨主要集中在上游。9月采掘工业价格环比上涨7.7%，原材料工业涨幅也明显高于加工工业和生活资料。二季度中东冲突导致原油价格波动，对石油、煤炭相关产业形成扰动；三季度国际能源和有色金属价格的走高，则直接推升了国内上游价格。换言之，PPI回升更多受国际能源价格和地缘冲突等输入性因素驱动，并不意味着国内需求已出现趋势性改善。

拉长时间看，这一判断更为清晰。2010年末至2025年末，中国PPI累计涨幅几乎为零，十五年间工业品价格整体没有上涨。这与欧美形成鲜明对比——2022年美国和欧元区CPI一度分别升至9.1%和9.6%，而中国CPI最高仅2.5%左右。差异的根源在于信用的投向——发达经济体通过财政替代居民部门加杠杆，资金流向需求端，推高了物价；而中国新增信用更多进入了生产和产能端，扩大了供给，反而压低了价格。

（二）企业利润：资源品与AI链条两头热，传统行业承压

价格回升改善了工业企业的利润表现，但分化十分明显。1—8月，规模以上工业企业利润同比增长15.7%，看起来相当亮眼；若按量、价、利润率拆分，工业增加值增长、PPI上涨和利润率改善分别贡献约5.3、2.0和8.0个百分点，利润率抬升是主要来源。

问题在于，利润改善高度集中在两类行业：一类是受益于涨价的上游资源品，原材料制造业利润增长47.3%，其中有色金属冶炼和化工分别增长82.9%和51.0%；另一类是AI相关的电子行业，计算机、通信和其他电子设备制造业利润增长1.1倍，但其订单主要来自海外AI资本开支，而非国内需求回暖。对于更多依赖国内消费和投资的传统行业而言，原材料成本上升、终端需求偏弱，利润改善相对有限。

更需警惕的是企业资金周转的压力。截至8月末，规模以上工业企业应收账款达29.48万亿元，同比增长9.0%；产成品存货7.36万亿元，同比增长11.0%，两者增速都明显快于同期营业收入6.6%的增速；应收账款平均回收期延长至72.2天。货款收不回、产品卖不动，意味着企业账面上的利润未必能转化为真实的现金流。

四、财政与货币：不是没钱，是花钱难、传导堵

（一）财政：收入快于支出，支出进度偏慢

1—8月，全国一般公共预算收入15.66万亿元，同比增长5.7%；一般公共预算支出18.15万亿元，仅增长1.2%，明显低于全年预算4.4%的支出增速目标。若要完成全年预算，9—12月一般公共预算支出需同比增长约17.1%，这意味着四季度财政仍有相当大的发力空间。

政府性基金预算则面临另一种压力。受土地出让收入下滑拖累，1—8月政府性基金收入同比下降19.0%，支出相应下降17.0%。把一般公共预算和政府性基金合并看，截至8月，广义财政赤字的使用进度仅为46.5%，而去年同期为56.7%，落后约10个百分点。专项债方面，今年已发行约3.25万亿元，占4.4万亿元全年额度的73.8%。资金并不短缺，但从“发债”到“形成实物工作量”的链条仍不顺畅：一方面，优质项目储备不足；另一方面，相当一部分资金用于化债和补充地方财力，并未直接转化为新增需求。

（二）货币政策：越来越偏重结构性工具

金融数据同样显示出供给不缺、需求不足的特征。9月新增社融中政府债券融资占比超过四成，新增人民币贷款则同比少增约2100亿元。政府部门在加杠杆，企业和居民部门的信贷需求依然偏弱。

市场利率处于历史低位。10月19日，隔夜利率DR001仅为1.26%。央行行长潘功胜表示，DR001实际上已成为货币政策调控的目标利率，并将择机把主要政策利率从7天期切换为隔夜。这是调控框架的完善，而非降息。在流动性已相当宽松、银行净息差处于低位的情况下，四季度降准降息的可能性不大。货币政策将更多依靠结构性工具和传导机制的改善。

概括而言，当前宏观政策面临的约束更多在“效”而非“量”——资金能否流向居民和需求端，比规模本身更关键。

五、投资主导模式走到拐点——“人”的短板凸显

前文描述的外需与内需、供给与需求之间的失衡，并非短期的周期波动，而是长期增长模式累积的结果，其根源正是第三组失衡，即“投资于物”与“投资于人”的失衡。

（一）投资驱动的边际效率持续下降

过去几十年，中国依靠人口红利、投资和出口实现了高速增长，但这些曾经的优势正在发生变化。衡量投资效率的增量资本产出率（ICOR）从2008年的2.84升至2023年的9.44，意味着每新增一单位GDP所需的投资，已是十五年前的三倍多。投资越来越多，带来的增长却越来越少。

与之相伴的是债务的快速积累。2025年中国宏观杠杆率达到300.1%，2008年以来累计上升约167个百分点。大量信用并未形成有效的需求和回报，而是沉淀在了基础设施和存量债务中；叠加企业部门信用大量投向制造业产能，这正是前文所说信用进入供给端、压低价格的宏观注脚。

（二）收入分配与公共服务的结构性短板

供强需弱的另一面，是居民部门在国民收入分配中的份额偏低、结构固化。过去十余年，中国居民可支配收入的分布结构几乎没有变化，中低收入群体的收入增长相对缓慢；高收入群体则高度集中于少数城市——上海、北京、深圳、杭州、苏州、宁波、南京、广州8个城市的个人所得税合计占全国城市个税的51%。收入分布的不均衡，直接制约了整体消费倾向的提升。

财政支出的结构同样存在错配。目前中央财政支出占全国一般公共预算支出的比重约为14%，地方承担了约86%的支出责任，而地方财力又高度依赖土地出让和投资项目，财政资源天然偏向“投资于物”。与此同时，教育、医疗、养老、育幼等公共服务的供给仍有短板，居民不得不进行较多的预防性储蓄，有钱不敢花。

（三）人口结构变化放大了需求缺口

更长期的约束来自人口。2025年中国出生人口为792万，较2016年的高点下降55.7%；中国总人口可能在2027年跌破14亿。人口老龄化加速，一方面使社保支出压力持续上升——2025年财政对社保缺口的补贴约3万亿元，到2030年可能达到4万亿元；另一方面也意味着住房、耐用品等传统需求的天花板在下降。

居民平均消费倾向也在回落。截至今年三季度，居民人均消费支出与人均可支配收入之比（四个季度滚动）为67.1%，较2024年二季度68.7%的阶段高点下降1.6个百分点，也明显低于疫情前2019年约70%的水平。现有产能是按照14亿人口、持续增长的需求形成的，当人口见顶、收入预期转弱，“供强需弱”就会从周期现象演变为结构问题。

六、2027年政策预判：结构为主，精准施策，免下猛药

（一）四季度：政策加力，全年目标可期

9月28日召开的国务院常务会议明确提出加大逆周期调节力度，部署推动重大工程项目尽早开工、用好地方政府债务结存限额，并研究出台稳定房地产市场、促进就业增收等措施。年初政府工作报告确定的8000亿元新型政策性金融工具已于9月起陆续投放；财政部也于10月9日安排了5500亿元地方政府债务结存限额。加上四季度一般公共预算支出有望明显提速，财政对经济的支撑将较前三季度增强。

在这些政策支持下，我们预计四季度GDP同比增长4.6%左右，全年增速约4.6%，能够实现4.5%—5%的预期目标。但也要看到，四季度政策更多是加力而非转向，货币总量宽松空间有限，房贷贴息等地产政策能够放缓房价下行的斜率，但难以扭转趋势。

（二）2027年：外需回落，内需必须接棒

展望2027年，经济面临的下行压力可能大于今年，预计全年GDP增速目标仍为4.5%—5.0%。主要制约来自以下几个方面：

一是出口高基数。今年出口高增很大程度上受益于全球AI资本开支，明年AI投资仍会增加，但增速将随基数抬升而放缓；叠加人民币升值、海外监管趋严，出口增速可能出现大幅回落。

二是房地产仍在探底，销售和投资的企稳需要更长时间。

三是制造业产能利用率偏低，企业缺乏扩产动力，制造业投资难有大的起色。

四是基建项目收益偏低、配套资金不足，扩投资的空间受到约束。

五是部分商品消费存在透支，以旧换新对耐用品的提前释放，将在明年形成高基数。

如果说今年还能依靠出口这驾马车，那么明年外需回落后，内需必须发力，而发力的重心应当放在消费上。

（三）政策预判：八个方向

第一，财政将进一步加力，中央加杠杆是主线。2027年土地出让金收入下滑、城投与地方政府完全脱钩，地方财力缺口需要中央财政填补。预计超长期特别国债规模大概率上调，中央承担的支出比重有望提高；新增资金将更多用于化债清欠、补充地方财力和民生保障，而非新上基建项目。

第二，城乡居民增收计划有望落地具体举措。2027年将进一步落实正确政绩观，对地方政府的考核有望增加就业、民生和清欠等KPI权重。

第三，GDP增速目标仍然为4.5%—5%，投资拉动仍将是实现目标的重要抓手。无论是AI及高科技领域的投资，还是“六张网”建设，都与2035年的中期目标高度吻合。

第四，促消费从商品转向服务。今年9月，以旧换新五大品类零售额同比下降10.5%，明年以旧换新的补贴规模大概率收缩、范围更加聚焦；相比之下，文旅、文体休闲等领域增势明显，是更具潜力的增量来源。预计明年政策将向养老、育幼、医疗、文旅等领域倾斜，以放宽准入、扩大有效供给为主，辅以服务消费补贴。

第五，货币总量政策继续克制、结构发力。由于美联储政策路径和银行净息差约束，明年降准降息的可能性不大；结构性工具将继续扩容，投向从地产、基建转向科技创新和民营企业。随着政策利率切换为隔夜、企业可选择DR001作为贷款定价基准，“不降息也能降成本”可能成为货币政策的新特点。

第六，房地产稳定政策继续加码，但以托底为主。房贷贴息可能扩大范围或提高力度，存量房收储有望提速，目标是放缓房价下行的斜率。

第七，推进财税改革、收入分配体制改革等中长期保障。随着经济发展中结构性压力增大，渐进式改革这一选项日显重要。

第八，新质生产力和“人工智能+”将继续获得政策倾斜，但会优化投入结构，避免AI资本开支对民生、消费领域产生过大挤出效应。

2027年将召开党的二十一大，确保明年经济稳中向好是一项重要任务。外部和内部变化的不确定性依然存在，但在当前政策工具箱仍比较丰富的情况下，为应对突发事件而出台超预期政策的可能性依然存在。

结语

2026年是“十五五”的开局之年。前三季度，中国经济在外需的强劲拉动下实现了4.6%的增长，但外需超强、内需偏弱的格局也更加突出。这种格局根植于长期偏重“投资于物”的增长模式，再平衡不能指望外需持续高增，而要依靠国内需求特别是居民消费的回升。

AI硬件出口的高景气有其周期性，但从更长的视角看，以人工智能为代表的新一轮科技革命可能持续数十年。对中国而言，真正能从AI中大规模受益的，将是广泛的应用端，以及由此带来的生产率提升和新需求的创造。抓住科技革命的历史机遇，同时以改革破除体制性障碍、以“投资于人”补齐需求短板，中国经济才能走出供强需弱的困局，迈向更加均衡、更可持续的增长。